天舟文化：盈利状况不乐观业务进展不悲观
2012-10-26类别：公司研究机构：海通证券(600837,股吧)研究员：刘佳宁白洋
公司2012年10月26日公布三季报。前三季度收入2亿元，同比增长13%，净利润1762万元，同比减少39%，EPS约0.14元。其中，Q3收入7250万元，同比增长44%，净利润145万元，同比下滑79%，EPS约0.01元。公司前期已公布业绩预告(下降35-39%)，业绩符合预期。Q3单季度收入大幅增长而净利润大幅下滑，主要是因为确认的农家书屋收入毛利率偏低，以及在教辅新政环境下拓展市场费用较高所致。
点评：
勇于应对“教辅新政”，实际省外拓展较预期乐观。去年以来的“教辅新政”总体上的思路是规范教辅生产和经营秩序，减轻中小学生负担，目录类教辅成为同步教辅的主要模式。针对这一准入门槛高、利润低、征订公开，趋近教材化的产品形式，公司通过对产品结构的重新梳理，积极争取进入教辅征订目录，今年已成功进入安徽、新疆、四川等省。不同于公司以前省外扩张多点开花的模式，新的教辅目录市场门槛更高，然而一旦进入销量规模也远远大于此前。公司拓展省外的模式具有一定可复制性，未来有望进入更多的省外市场。
湖南省教辅市场格局仍基本维持，预计来自湖南省教辅收入稳定。今年湖南尚未启动教辅新政细则，政策的延迟给了公司更大的筹备腾挪空间。以公司在省内的竞争力，预计即使未来新政推出，公司的市场份额应总体维持稳定。
预计在省外较大体量的目录类教辅和省外较稳定的市场份额支持下，公司今年收入仍有望维持一定增长，事实上好于年初市场预计公司在教辅变局下收入可能大幅下降的预期。
推广在前，收入在后，短期政策调整带来的应对成本难以避免。今年公司面临的首要问题并非盈利增长，而是在行业格局大变下如何维持甚至提升市场份额，为了进入省外的教辅目录，公司无论在研发抑或营销上都进行了大量投入，造成较高的费用；同时，公司在布局教育培训等新业务的过程中也带来了费用的大量增长。预计此状态未来仍会延续，但只要公司的收入能维持健康增长，我们认为这一投入是必要的；且一旦市场打开后，后续维护投资就会明显减少。
盈利预测与投资建议：
预测公司2012-14年EPS分别为0.21元、0.25元和0.37元。预计教辅市场变局调整的压力将在一定时期内继续存在，但公司积极应对，省外拓展实际进度超市场预期，且后续该模式仍有一定复制性。考虑到业务拓展前期较高的费用会导致净利润率脱离常态，我们按照2013年3-4倍的PS对公司估值，目标价区间10.3元-13.7元，维持“增持”评级。
主要风险：新业务开拓情况；费用高企。
