大北农(002385,股吧)一季报点评:种业利润大幅下滑，饲料毛利率下滑导致业绩低于预期
研究机构：申银万国证券分析师：赵金厚
大北农公布2013年一季报，低于我们此前预期:报告期内，公司实现营业收入29.16亿元，同比增长38.69%；实现净利润1.97亿元，同比增长10.38%。对应每股收益0.25元。公司一季度业绩增速低于我们此前17%的预期。公司预计13年中报净利润同比增长10-40%。
业绩增速放缓的原因主要有两方面:1)种业公司利润同比下滑约44%。由于行业库存压力较大，种业景气程度下滑，加上13年一季度种业公司销售启动时间晚于往年，预计种业公司一季度净利润约4000万元，同比下降约44%。2)饲料业务毛利润率略有下降。由于公司采购的低水分玉米、进口豆粕价格同比分别上涨8%、17%；加上公司一季度中大猪料比重略有上升，公司饲料业务毛利率下滑约1-1.5个百分点至19.5%-20%的水平。
公司销售、管理费用情况好于预期:报告期内，由于销售、管理人员数量增加(预计工资费用同比上涨50%-60%)、会务费用增加(预计一季度会务费为1500万元，同比增长200%)，公司销售费用6962万元，同比增长39%；管理费用4344万元，同比增长38%。但从费用率的角度看，一季度销售、管理费用率分别为8.5%及5.3%，与去年同期持平(分别为8.7%和5.2%)，说明公司费用控制能力其实好于市场预期。随着后期工资及会务费用增速的下降，预计二季度公司费用率或出现小幅下降，增加业绩弹性。
行业景气程度下半年或有好转，预计13年公司业绩增速逐级提升。公司一季度在华东、华北等地区“逆势扩张”，引入优质经销商资源，加速销售队伍扩编，预计一季度饲料销量65万吨，同比增长40%，略高于市场预期。随着公司销售团队“单人业绩贡献量”的逐步增加，“事业财富共同体”建设的逐步推进，加上养殖业有望于三季度逐步复苏，带动饲料行业景气程度回升，我们预计大北农13年业绩增速逐季提升，全年预计兑现30%左右的增长。
维持“买入”评级。我们认为，种业下滑的局面从二季度起将会明显改善；饲料行业下半年景气程度回升，公司基本面仍然向好，我们假设公司2013-2015年饲料销量分别为349/488/645万吨，则预计公司13-15年营业收入分别为147.6/210.3/283.8亿元，净利润分别为8.76/11.81/16.43亿元，每股收益分别为1.09/1.47/2.05元(若考虑利润分配方案摊薄股本，则每股收益分别为0.60/0.74/1.03元)，对应PE19/14/10倍，看好公司中长期的稳定成长型，维持“买入”评级。
