恒顺醋业(600305,股吧)12年报点评:专注调味品主业，13年业绩可期
研究机构：中信证券(600030,股吧)分析师：黄巍
2012年EPS-0.29元，已剥离的房地产业务盈利未达预期。2012年公司实现主营业务收入11.47亿元，同比增长12.67%，实现归属母公司股东净利润-0.37亿，摊薄后EPS-0.29元，低于我们和市场的预期，主要是由于已剥离的房地产开发业务盈利未达预期。如剔除房地产业务的影Ⅱ向，公司调味品盈利约为0.28亿元，该部分贡献EPS约为0.22元。
调味品业务增长较快，高端新产品创造新的增长点。2012年公司调味品业务实现收入8.30亿元，同比增长18.76%。其中白醋和料酒产品的保持高速增长，全年分别实现营收0.76亿元和0.80亿元，同比增长分别达到57.66%和25.74%。公司通过品牌整合、发展中高端产品等方式淘汰了毛利低的产品，从而提升了调味品整体的盈利能力:2012年公司高端产品收入达到1.26亿元，占全年收入的14.51%。另外，公司针对料酒类产品每年开发2个新品，是公司业绩新的增长点。
公司毛利率提升且费用率下降，2013年将延续该趋势。按照会计政策变更调整后口径，2012年公司毛利率为33.54%，同比增0.9pct，主要由调味品业务毛利率的提升贡献:2012年公司调味品业务毛利率为39.74%，同比增2.41pct；而房地产业务的毛利率仅有10.47%，同比减11.43pct。
2012年公司三项费用率为34.52%降1.17pct，其中管理费用率10.57%降1.2pct，财务费用率12.0%降0.46pct，销售费用率11.94%上升0.49pct。
预计2013年由于房地产业务的剥离和高附加值产品的推出，公司的毛利率会进一步提高，而财务费用率的大幅下降利于整体费用率水平下降。
2013年是公司改革、跨越之年，营收和利润有望双重飞跃。公司目前已剥离了经营状况较差的房地产业务，且2013年公司有望延续2012年主营调味品业务营收和利润较快增长的趋势。通过完善重点区域和乡镇市场的营销网络布局，探索电子商务等新型营销渠道；加快相关在建项目建设步伐，通过技术革新带动产品升级；不断深化公司治理改革，降低费用率等方式，我们预计2013年将成为公司业绩的重要转折点。
风险提示。食品安全问题；原材料价格上涨。
盈利预测及估值。2013年在房地产业务剥离的情况下，公司业绩有望稳步提升，我们维持2013-2015年EPS预测0.54/0.76/1.11元(2012年为-0.29元)，现价24.49元相对于2013-2015年PE为45/32/22倍，结合可比公司估值，我们维持公司目标价28元(对应2013年估值为52倍)，维持“增持”评级。
