晋西车轴：产品需求逐步恢复增持评级
2013-03-19类别：公司研究机构：安信证券研究员：王书伟张仲杰
2012年公司业绩略低于预期。公司2012年实现营业收入2,735.3百万元，同比增长26.53%，归属母公司净利润122.3百万元，同比增长22.6%，按照最新股本计算，EPS为0.40元，业绩略低于我们此前的预期。扣非后净利润109.42百万元，同比增长33.82%，EPS为0.36元。
业绩低于我们的预期主要是由于轮对、车辆业务毛利率水平较低。
2012年Q4公司净利润同比下降33.9%，在预期之内。2012年第四季度公司实现营业收入606.1百万元，同比仅下降0.16%，净利润3280万元，同比却大幅度下降33.89%，EPS为0.108元。由于去年四季度公司集中交付神华自备车导致基数较高，净利润大幅度下降。
收入大幅增长主要由于轮对及摇枕侧架业务的出口需求强劲。由于海外市场需求持续旺盛，公司出口轮对29,228套，同比增长79.32%，轮对业务收入达493.84百万元，同比增长了71.8%；同时，公司实现对美国摇枕侧架、转K1转向架的试制及批量出口，摇枕侧架全年销售3,130辆份，较2011年增长了89.7%，摇枕侧架业务销售收入112.56百万元，同比增长了109.8%，我们认为2013年公司出口市场仍能保持快速增长。
国内宏观经济持续低迷，铁路货车需求不足，公司的车辆业务收入也出现下降。2012年，国内宏观经济复苏乏力，我国铁路货车产销量同比下降11.6%，企业自备车需求公司与铁路货车业务相关性较大的车辆业务实现收入775.39百万元，同比下降2.92%；而车轴业务收入587.34百万元，同比仅增长了1.3%，部分原因是公司车轴出口仍保持较高增长，抵消国内市场需求出现的一定下滑。2013年车轴产品产能释放及向轮对、侧架和转向架等核心零部件领域延伸，未来的业务结构更趋合理。
盈利能力小幅下降1.16个百分点，主要由于车辆及轮对业务毛利率下降。2012年公司整体毛利率11.84%，同比下降1.16个百分点。由于铁道部对车轴产品进行了提价，公司车轴毛利率水平提升2.2个百分点至7.7%，预计未来零部件招标下放后价格下降的概率不大。而毛利率较高的企业自备车需求萎缩，车辆业务毛利率16.7%，较2011年下降5.8个百分点。今年公司轮对业务以客户委托加工组装方式销售为主，轮对业务毛利率也下降了2.6个百分点至8.3%。
费用控制良好，2012年费用率下降0.8个百分点。由于公司销售规模扩大及出口快速增长导致产品运输费增加，导致销售费用同比增长37.98%销售费用率上升0.1个百分点；由于利息支出增加财务费用较2012年增长472.25%，财务费用率提升0.13个百分点；而管理费用控制良好，在规模增加的同时管理费用率下降了1.1个百分点。新产品研发扩充产品链，重点技改项目达产提升现有技术实力及扩充产能。2011年公司GQ70型轻油罐车实现批量生产，2012年又开发试制GHA70型醇类罐车，公司初步完善了包括敞车、漏斗车、罐车和煤炭专用车等的整车系列。继包头铁路车轴生产线改造项目竣工投产后，太原本部铁路车轴生产线技术改造项目正处于积极推进过程中、马钢晋西轮轴项目以及轨道交通及高端装备制造基地建设项目基本按计划顺利实施。2013年公司计划全年车轴产销218,000根(含轮对用轴和铁路车辆用轴)；轮对产销35,000套；铁路车辆产销2,500辆；摇枕侧架产销3,600辆份。我们认为，2013年货车需求将恢复性增长，海外出口仍将保持较为强劲恢复，公司的产销计划最终实现的可能性比较大。
.上调投资评级至“增持-A”。我们预计公司2013-2015年净利润分别为154.7百万元、197.2百万元、241.8百万元，未来三年净利润复合增长率为26%，对应的EPS为0.51元、0.65元、0.80元，目前股价对应2013-2015年动态PE为25倍、20倍、16倍，我们上调公司投资评级至“增持-A”。公司正积极定向增发不超过13,390万股，若按照增发后总股本摊薄计算，对应的2013-2015年EPS分别为0.36元、0.47元、0.57元，对应动态PE为36倍、28倍、23倍。
.风险提示。铁道部改革后，车轴、轮对等部件招标主体下放到整车企业，供需关系的改变导致车轴价格出现一定的波动；技改项目进展低于预期；海外市场复苏低于预期，出口市场需求减弱。
