老板电器：有望在中端市场复制成功推荐评级
2013-09-12类别：公司研究机构：国都证券研究员：杨志刚
[摘要]
1、“十二五”期间厨房电器景气度较高。我们认为，“十二五”期间，借助城镇化的推动，以天然气为主的居民燃气使用量将出现比较确定的可观增长，带来中端、高端厨卫电器销量增长和行业集中度提高。我们建议投资者长期关注高端烟机灶具的双寡头之一老板电器(002035)。
2、老板电器的投资逻辑：燃气消费高速增长，中高端厨电销量增速较快；高端厨电竞争格局好，由于中西烹饪方式不同，外资难以形成气候，国内大家电巨头基本不生产高端厨电，形成了非常稳定的双寡头格局；中端厨电市场集中度不高，有望在中端厨电市场取得领先地位。
3、股权结构合理，利益取向一致。老板电器股权结构清晰，实际控制人为任建华，经销商、高级管理人员、中层管理人员直接或间接持有公司股权，企业所有者、经营者和经销商利益取向基本一致。
4、长期专注厨电，品牌号召力强。老板电器是国内最早以自主品牌专业化生产吸油烟机的企业之一，引领了油烟机的几次重大技术进步，成为国内知名度最高的厨房电器公司之一。为保证产品质量，主要产品均由公司自行生产，仅有部分配件采用OEM外包。
5、老板电器的总代理模式主要采用“代销制”。在“代销制”下，商品与资金均由老板电器承担，非常有利于代理商低成本、低风险开拓市场，对代理商的激励力度很大。公司采取股权设臵、重要销售渠道和重要销售区域的控制、对代理商代理排他性的严格要求以及对代理商提供管理支持等一系列措施对代理商进行管理，在很大程度上降低了风险。
6、渠道结构优化，销售费用率持续降低。2010年以来，KA渠道销量占比持续下降，向三四级市场渗透的专卖店销量占比持续提升，2012年电商(电视购物+网购)销量占比增至15%，2013年网购金额继续高速增长200%以上。自2008年以来，公司销售费用率连续环比下降。
投资建议：老板电器是家电业中行业景气度高、综合实力强的少数公司之一，具有长期投资价值。我们预计，公司2013-2015年的EPS为1.35元、1.70元和2.14元，目前股价对应2013年的动态PE为28倍左右，短期价格基本合理，但公司是家用电器行业最优质的少数公司之一，仍然维持“推荐”的投资评级，建议投资者关注调整带来的长线机会。
