山西汾酒:估值已充分反映短期业绩压力
上半年销量YoY约10%,2Q实际收入YoY6.6%,高端下滑中低端增长:公司2Q收入12.7亿,预收款环比减少0.45亿,12年2Q收入16亿,预收款环比减少5.2亿,考虑预收款因素后真实收入增长6.6%(12.3亿/11.6亿)。青花30年下滑幅度较大,导致整个青花系列收入下滑超过20%;300元左右的20年陈酿系列去年10月提价20%,上半年增长30-40%;老白汾增长10%以内,竹叶青收入约2.4亿,下滑-5%。分地区来看,省内增长3.5%,省外增长10.32%,省外收入占比提升1.8个百分点至42.7%。
产品结构降级对毛利率影响不大,2Q毛利率持平:清香型工艺的高优质酒率使得汾酒不同档次产品毛利率相差不大,因此高端酒销售占比下降仅导致毛利率环比下降2.1个百分点,同比由于提价因素仍然增加0.3个百分点。但由于2Q收入同比下降,对税金和管理费用的摊销不足,导致税费率分别提升2.6和2个百分点。上半年广告费增长54%,但其他费用控制较好,2Q销售费用率下降1.3个百分点。
长期看最有希望全国化的品牌,估值充分反映短期业绩风险,提供绝佳买入机会:公司是曾经的“汾老大”,品牌力二三线酒中最强,“山西→环山西市场→全国市场”的全国化路径十分稳健,100-300元的定价也符合大众消费趋势,目前12X13PE的估值远低于其内含的成长性,全年25%的收入增长目标实现可能仍大,有很大的估值修复空间和爆发力,我们认为目前是公司销售增速见底前很好的投资时点。
盈利预测及投资建议:预计13-15年收入为81亿、104亿和130亿,YOY26%、28%和25%;归属母公司的净利润为17.4亿、23.2亿和30.2亿,YOY31%、33%和30%,EPS分别为2.01元、2.68元、3.49元,维持“买入”评级。(宏源证券)
