华菱星马：业绩补偿协议生效增持评级
2013-04-26类别：公司研究机构：海通证券研究员：冯梓钦赵晨曦
事件：
2012年华菱星马实现全面摊薄EPS0.41元，同比下滑66.75%。2012年公司实现收入44.75亿元，同比下滑34.7%；实现归属母公司净利润1.68亿元，同比下滑66.75%。其中，4季度单季净利润同比增长49%。同期，公司公布分配方案为每10股派现金3.5元(含税)，分红率为84.6%。
点评：
华菱重卡销量从2012年4季度开始企稳回升。2012年重卡行业累计销量63.3万辆，同比下滑28%，行业持续低迷。
公司主要产品是重卡和混凝土搅拌车，销量大幅下滑。根据中汽协数据统计，2012年华菱累计销售重卡1.5万辆，同比减少41.35%。值得关注的是华菱重卡在2012年4季度单季共销售重卡3387辆，同比仅下滑3.09%，销量已经企稳。
2013年1季度华菱累计销售重卡5386辆，同比增长20.6%，重卡业务正在好转，公司销量增速明显快于行业平均水平。
2012年4季度毛利率水平快速提升。2012年公司综合毛利率为13.16%，同比下降3.43个百分点。公司2012年4季度单季的毛利率水平快速提升至16.96%，环比大幅提升9.4个百分点，同比提升4.9个百分点。销量企稳的背景下，公司的毛利率水平快速回升。
业绩补偿将生效，或将增厚2012年EPS0.35元。2011年7月公司与华菱汽车资产重组时有业绩补偿协议，规定2012年华菱汽车的业绩达到2.37亿元，因此差额1.41亿元将于2013年6月30日之前由当时的承诺方以现金方式补足，或将增厚2012年EPS0.35元。
维持对公司的“增持”评级。我们预计公司2013-2015年的全面摊薄EPS分别为0.66元、0.83元和0.89元，按照4月25日收盘价计算2013-2015年动态市盈率分别为12倍、9倍和9倍。长期来看水泥散装率的提升将加速混凝土机械增长，重卡发动机项目将提升公司产品的竞争力和盈利能力。由于重卡行业正在复苏，考虑公司较大的业绩弹性和补偿协议对2013年华菱汽车的业绩保障，我们给予公司2013年15倍PE，对应目标价9.9元，维持对公司“增持”的评级。
风险提示：1)专用车领域竞争加剧的风险；2)重卡需求不及预期的风险。
