广州药业：2013王老吉将强势起航增持评级
2013-03-22类别：公司研究机构：华泰证券(601688,股吧)研究员：彭海柱
[摘要]
核心亮点：前瞻性地对未来五年凉茶市场发展格局进行了预测，并运用合理的逻辑假设定量分析了2013-2015年王老吉对新广药的业绩贡献。
王老吉和加多宝将主导凉茶市场：我们预计未来五年软饮料市场将以13%的CAGR稳步增长，2017年软饮料终端销售规模将达8689亿。作为未来软饮料市场主流品种之一，我们预计凉茶市场占软饮料市场的比重将从2012年的7.2%提升至2017年的9%，复合增长率达18.16%。由于凉茶的历史传承及单一口味，凉茶市场具有一定壁垒且属于高寡占市场，2012年王老吉和加多宝(红色装)占市场86%的份额，预计2017年凉茶市场还将由王老吉和加多宝主导，两者将占凉茶市场90%的市场份额。
王老吉(红色包装)2013年收入将达70-80亿：我们从品牌、渠道、管理团队等方面对王老吉进行了剖析，认为五年内王老吉与加多宝平分秋色是有可能的，而根据目前终端草根调研情况判断王老吉2013年收入将超过两者的三成。
王老吉对新广药的业绩贡献不容小视：我们预计2017年王老吉的收入将达205亿，以15%的净利率贡献约31亿的稳定现金流，按现金流折现模型粗略估计，王老吉2013年将为广药贡献212亿市值，加上广药其他业务2013年贡献的223亿市值，总市值为435亿，对应的股价为33.69。同时我们根据广药2012年的报表推算出王老吉(红罐)的毛利率和费用率，并预计2013年王老吉(红色包装)将为广药贡献3.8-6.8亿的净利，考虑到王老吉的成长空间及对广药的业绩贡献，给予其35倍的PE，市值区间为133-238亿，加上新广药其他业务贡献的223亿市值，2013年新广药的总市值区间为356-461，对应的股价区间为27.58-35.71。
盈利预测：我们预计2013-2015年王老吉对新广药的业绩贡献分别为0.29-0.53、0.56-0.70、0.84-1.01。新广药合并后，预计未来三年除王老吉(红色包装)外其他业务净利润的CAGR为25%，2013-2015年的EPS分别为0.69、0.86和1.08。总计2013-2015年新广药的EPS分别为0.98-1.22、1.42-1.56、1.92-2.09。我们认为2013年新广药的价格区间为33.69-35.71，维持公司“增持”评级。
风险提示：王老吉销售情况不及预期，整合效果低于预期。
