天坛生物：未来两年经营仍不乐观持有评级
2013-03-05类别：公司研究机构：信达证券研究员：李惜浣
[摘要]
事件：公司发布2012年年报，报告期内实现营业收入15.02亿元，同比增长7.74%；归属于母公司所有者的净利润3.05亿元，同比增长30.67%。摊薄每股收益0.59元。超出我们之前每股收益0.48元的预期。
点评：
公司净利润大幅增长主要由于费用大幅减少及营业外收入增加所致。报告期内公司销售费用、管理费用同比减少8.48%、6.99%，对应费用率分别下降2.01%、2.38%；营业外收入约2800万，比上年同期增加约1500万，主要是政府补助款增加。
12年公司疫苗收入同比增长约25%，但应收账款同比增长约46%。一类疫苗收入同比增长约23%，主要是麻腮风三联和麻风二联疫苗增长较快，二类疫苗(水痘)收入同比增长约30%。我们认为一类疫苗由于较高的接种率及发改委定价严格，未来两年增长空间有限；二类疫苗水痘竞争日趋激烈，高增长难以持续。同时公司12年末应收账款同比增加约9600万，同比增长近46%，主要是疫苗销售欠款。
血液制品收入出现回落。受困于原料血浆的限制及采浆成本的上升，公司12年血液制品收入增速同比下滑约13%，毛利率下降6.61个百分点。由于公司库存血浆锐减，加上新采原料血浆增长缓慢，我们判断公司2013年血液制品收入将会维持目前的一个平稳增长态势。
亦庄基地项目持续投入，财务压力巨大。公司亦庄基地项目计划投资35亿，计划于13年底前基本完工，截止12年末已经完成58%，其中12年投入13亿。公司12年末长期借款13亿，同比增长84%，同时还有7个亿的其他应付款(主要是本年度在建工程款)，资产负债率达到63%，处于行业高位，且随着基地完工每年折旧摊销将处于高位，未来几年公司财务压力巨大。
盈利预测 及评级：基于公司2012年经营状况，我们上调公司2013、2014年盈利预测至0.60(+11.1%)元、0.65(+10.2%)元，考虑到公司血制品业务受限于原料的短缺、疫苗业务增长空间有限，以及亦庄基地建设带来的财务压力等因素，我们继续维持公司的“持有”评级。
风险因素：应收款项过多，回款风险；现金流枯竭风险。
近期股价刺激因素：中生集团整体上市预期；WHO预认证顺利通过。
