科华生物：产品结构持续改善增持评级
2013-04-06类别：公司研究机构：兴业证券(601377,股吧)研究员：项军
[摘要]
投资要点:近日，我们调研了科华生物，与公司管理层就公司业务发展情况，研发进度，行业竞争格局等进行了交流，以下是此次调研纪要：
12年海外业务下滑较大，13年有望呈现恢复性高增长：2012年公司实现销售收入10.14亿元，同比增长16.00%，归属上市公司股东净利润2.40亿元，同比增长5.77%，利润增速慢于收入增速的主要原因之一是海外订单的下滑，由于2012年国际经济形势不稳定，部分原本需要在上半年招标的订单延后至下半年，导致部分订单未能在去年确认，导致公司当期实现海外销售收入仅为2003万元，同比下滑66.89%。而由于公司主导出口品种HIV金标免疫检测试剂盒在海外市场具有良好的口碑，我们预计随着后续相关基金会采购的重新启动，2013年公司海外业绩有望呈现恢复性高增长。未来公司也会通过加强渠道建设、调整代理商、加快海外产品注册来争取更大的出口市场，预计2013-2014年公司有望在部分新兴国家和欧洲等规范市场逐步实现出口放量。
新品上市+仪器投放拉动生化试剂高增长：2012年公司生化试剂保持快速增长，同比增速达到33.64%，我们预期其收入已经达到2.2亿元，超过增长相对乏力的酶免试剂(估计约为1.8亿元)。我们认为未来2-3年公司生化试剂在三大因素的共同促进下有望保持30%以上的高速增长。一是细分市场的较快增长(目前生化试剂行业性增速超过20%，随着老龄化程度加深，居民保健意识提高，诊断需求日益增加，而医院在药品加成和药占比受限后也更加重视检验科的增收，IVD行业的平均增速有望超过药品)；二是产品的不断丰富(公司目前拥有生化试剂品种约60种，少于细分市场龙头利德曼(300289,股吧)的100余种，未来3年中公司将推出30-40种新品，不断补齐产品线)；三是仪器-试剂一体化，通过投放仪器拉动试剂销售，从年报存货判断12年公司仪器投放约4000万左右，公司通过与医院、代理商签订三方协议，确保其仪器投放后5年内能够使用公司生产的仪器，我们预计5年中试剂使用价值大约相当于仪器价值的2.5-3倍，而随着存量仪器的不断扩张，仪器投放对试剂的拉动效应将会越发明显。
公司调研报告在研产品丰富，化学发光值得期待：2012年公司继续加大在四大方向(化学发光、生化、POCT、核酸)上的研发投入，全年共新获生产批件\注册证15个，新获CE认证1项，为其试剂业务增长的可持续性打下了坚实的基础。
目前公司有数十个化学发光产品在研，覆盖传染病、激素、肿瘤等多个领域，我们估计公司自产的化学发光系列产品及仪器有望在2014年初陆续问世，公司作为普通酶免市场龙头企业，其免疫产品具有良好的市场口碑和渠道优势，未来其化学发光如能顺利问世，将有望较其他企业更快放量，实现其酶免产品线的新一轮高增长。而公司在POCT(主要针对急诊科、边远地区野外工作、救护车快速诊断市场)、核酸(补齐肿瘤检测试剂等品种)等方面的研发也具有较多看点。我们认为IVD作为产品研发和销售双轮驱动型的细分行业，在产品销售上具有单品小而多，需要依靠集群效应的特点，公司在12年上市15项产品的基础上13年计划再完成10-20项试剂及仪器新产品的注册申报，研发进度明显快于往年，这无疑将为今后2年公司可持续性的较快增长奠定基础。
管理层新老交替，全员绩效考核全面实施：2012年底公司原总经理及研发副总退休，从而顺利完成了公司管理层的新老交替，同时公司在高、中层组织架构方面也均有一定调整优化，一大批30-40岁的人员有望充实到公司中层，从而提升公司整体士气，2013年公司将实施与收入挂钩的全员绩效考核，在完成经营目前的情况下新任管理层收入将有较大幅度的提升，我们认为，管理层的新老交接以及新的薪酬体系有利于优化管理效率、建立合理的激励和约束机制，激发企业中长期的增长潜力，为公司新一轮快速发展提供制度保障。
兴业观点：此次调研情况验证了我们此前对公司业务的判断——即从中短期来看，随着公司内生性增速的回升以及海外订单的恢复性增长，其2013年业绩获得25%以上的增速将是大概率事件。而长期来看，随着其产品结构的日趋改善、在研品种的不断上市和管理层的新老交替，公司有望逐渐进入新一轮的快速成长期，预测公司2013-2015年EPS分别为0.62、0.78和0.96元，我们认为，公司作为国内IVD领域的龙头企业，行业属性良好，地位稳固，财务基础稳健，业绩增速触底回升趋势明显，潜在看点也较多，目前其13年动态估值也明显低于其他可比IVD企业，是理想的稳健型投资标的，维持其“增持”评级，建议积极配臵。
风险提示：新业务推广低于预期，行业政策变化。
