桐君阁：盘踞西南辐射全国做全国领袖药店
类别：公司研究机构：西南证券(600369,股吧)研究员：梁从勇
[摘要]
内容摘要：
竞争优势。公司作为西南地区医药商业龙头企业，经过数年的发展已经成为拥有全球药房最多的上市公司。另外，在网络、品牌、终端、优惠政策优势的合力作用下，2010年的销售收入占成渝地区的20%左右(在川渝地区医药商业中占有绝对竞争优势)，规模效应奠定了其低成本竞争优势。
顺势强力整合，将成为提高利润增速的必经阶段。自09年开展与集团战略合作以来，销售收入年增长率高达25%、合作厂家也由初始的9家企业增加至30家左右，销售收入从4.8亿元提升至15.8亿元。
2012年，公司将进一步扩大合作企业范围，加大合作力度；公司现逐步从“药店家数扩张阶段”过渡到“以提高资产质量为主药店扩张为辅的阶段”。从11年开始公司通过零售业态整合、纯销业态整合以及同质商品清理，从而提高资源运转效率增强其盈利能力，挥别增收不增利的时代。
强化总部管理、战略规划清晰。桐君阁通过成立采购中心、营运中心、信息中心、实行总部管控的模式，从而强化总部管控。据保守估计将在12年将降低采购成本6000万元；根据千亿太极的整体规划：
2011-2015年，商业总销售年复合增长率将达17.95%，其中零售年均增长25.54%，批发年均增长34.08%，调拨年均增长11%，进出口年均增长27.37%，工业产品销售年均增长19.1%，中药材销售年均增长21.76%。
估值分析。据我们对其核心业务预测：11年、12年、13年的EPS分别为0.04元、0.12元、0.24元，对应的PE分别为171X、57X、28.5X。
我们认为,利润增速主要来自以下两点：1)药店数量增速的放缓，从而销售费用快速下降(11年销售费用增速高达40%，至3.5亿)；资源整合、新增药店扭亏，盈利能力增强；公司收入的正常增长(近5年复合增长率约18%)，增厚其业绩。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示。1)公司销售费用的下降低于我们预期；2)整合效果与新增药店的扭亏速度低于我们预期。
