政策重心：从“稳增长”转向“调结构”

　　上半年的政策是“强”的，重心在“微刺激”和“稳增长”。下半年的政策是“平”的，重心明显转向“新常态”和“促改革、调结构”。三季度以来，关于“微刺激”和确保完成全年经济发展目标的声音逐步淡出，取而代之的是“新常态”和“促改革”，《人民日报》连续4天在头版刊登特别报道和评论员文章，全面解读“中国经济新常态”，其核心就是在增速换挡的背景下“促改革、调结构”，这和6月份新华社连发三文强调“微刺激”形成鲜明对比。从现实情况看，近期改革推进也明显提速。财税改革、户籍改革、科技创新、国有企业改革等试点或总体方案陆续出台，而与稳增长相关的经济刺激政策却稍显沉寂。

　　“新常态”落脚到货币政策上，意味着下半年的政策会比二季度更加中性。根据我们对二季度货币政策执行报告解读概括出的四个关键信号：淡化经济增长，关注债务风险，担忧通货膨胀，降低融资成本，下半年货币政策基调将从“稳增长”转向“调结构”，针对经济发展薄弱环节的定向宽松还会继续，但力度不会强于二季度，总量宽松更是遥遥无期。

　　定向宽松：比全面宽松更合情、更合理

　　李克强总理频繁强调要坚持定向调控。上个月，当被问及面对经济下行的压力，政府是否采取了“强刺激”政策时，李克强总理表示货币政策一点没变宽松，唯一的“强刺激”就是强力推进改革。

　　在近期的达沃斯论坛上，李总理也明确向全世界宣示“坚持定向调控”，此番言论意味着中央对总量宽松的说法并不认可，全面降准、降息这种有悖于“总量稳定”的措施难以出台。即使是在经济和房地产加速下行的一季度，中央仍在坚持“总量稳定、结构优化”的货币政策取向，并未采取总量宽松措施。

　　二季度被热议的万亿PSL，在央行的报表上也没有露出任何痕迹。4月全国性大型银行同业往来新增了1.81万亿元，而四家大型银行同业往来仅新增7041亿元。全国性大型银行的统计口径除了四大行以外还包括了国开行、交行和邮储。如果考虑到国开行6月末的资产总额比2014年一季度多了1.56万亿元，那么可以确定的是多出的万亿同业往来资金归国开行所有。这笔万亿同业资金似乎被计入了其他金融性公司，4月其他存款性公司对其他金融性公司负债暴增近2万亿元(4月货币基金扩张3000亿元左右，不能完全解释这一变化)，货币当局资产负债表并未扩张。

　　这至少说明了以下两点：

　　定向调控更合理：央行在降息、降准前还有定向降准、再贷款/PSL等“小招”可以使用，部分定向工具行使了财政化职能，缩短了货币停留在银行间的时间差，对经济的带动作用或许更加显著。

　　定向调控更合情。中央反复强调货币政策“总量稳定、结构优化”的原则，不管出于什么原因，高层都不太愿意向公众传递“全面放水”的预期，无论是降准还是降息，信号意义都过于强烈。

　　经济增速：只要不影响就业

　　PSL等定向宽松措施对年内经济仍有支撑。8月金融数据的疲弱和稳增长进度放缓影响到了实体经济，结果是8月工业增加值增速明显下滑，这也为货币全面放松提供了理论依据。但考虑到全年PSL额度尚未用尽，定向宽松对经济的支撑仍留有余地，货币政策尚不至于全面放松。根据媒体报道，PSL用于棚改专项贷款的期限是三年，采取的是“一次到账、按年支取”方式。国开行已从中提取了全年4000亿元的PSL额度，年内可使用的余下额度近2000亿元。

　　从经济转型视角看，单一的GDP指标已成为失灵的温度计。得益于经济结构的调整和服务业的崛起，单位GDP对就业的吸纳能力在增强。过去GDP增速对就业影响较为线性，GDP每增长1个百分点，拉动大约100万人就业。经过这几年经济结构调整，尤其是随着服务业的加快发展，GDP增长对就业演变为非线性特征：GDP增长1个百分点，能够拉动约130万~150万人就业。政府关注GDP说到底是关注就业，只要经济增速的下滑不影响就业，政府就不会出台总量宽松的逆周期经济政策。

　　通货膨胀：潜在压力掣肘全面宽松

　　在总供给收缩的压力下，潜在通胀还有上升压力。8月CPI同比增长2%，低于预期。食品价格上涨受猪肉鸡蛋供给低位和中秋节影响，非食品价格受油价下调拖累。但食品供给收缩，通胀微观具备上涨基础，通胀温和可控只因总需求不强。一旦总需求回暖，在总供给收缩的压力下，通胀仍有可能扶摇直上。

　　新常态之下的货币政策由过去的“增长敏感型”已转变为“通胀敏感型”。二季度货币政策执行报告央行明显强调了潜在的通胀压力：“物价对需求面变化总体上较为敏感，未来若总需求持续回升可能会加大物价上行压力，对未来价格走势的动态变化仍需给予关注……”从去年的经验来看，一旦CPI同比增幅有突破3%的压力，货币政策即会转向收紧控通胀。

　　从宏观上看，中国人口红利已经结束，15~64岁劳动年龄人口占比已逐步下降。与此同时，该年龄段劳动人口绝对值开始减少，2013年减少规模约70万人，且往后年份该年龄段人口规模下降呈递增趋势。未来劳动力供给趋势性冲击意味着总供给曲线拥有更加陡峭的斜率，若采取宽松的货币政策刺激经济总需求将伴随更多的是价格效应，而不是产出效应。这意味着宽松的货币政策刺激经济总需求易引发高通[微博]胀，导致央行对物价上涨反应更为敏感。

　　从微观上看，猪肉周期在未来一段时间内出现是确定的，不确定的只是猪价上涨的幅度。能繁母猪和生猪存栏持续回落，8月能繁母猪存栏量降至4502万头，已跌破4600万头的警戒线和上一轮周期低点。尽管近期猪肉价格大幅上涨，但饲料价格和人工成本上涨更快导致养殖户继续亏损，部分养殖户仍在淘汰能繁母猪。此外，今年河南、辽宁异常的干旱天气会对玉米产量产生一定的冲击，肉禽养殖成本上升或会对猪周期推波助澜。考虑翘尾因素，预计明年一、二季度CPI同比增速或将在3%左右的区间运行，潜在的食品通胀压力预示着总量宽松政策不会出台。

　　外汇占款：央行仍担心卷土重来

　　二季度外汇占款收缩，降准预期上升。私人部门暂缓结汇，央行无需公开市场吞吐外汇维系人民币币值稳定，货币政策的主动性和独立性随之增强，基础货币投放渠道由外汇资产的变动转变为央行对政府以及其他存款性公司的债权的变动。比如二季度万亿PSL支持棚改在某种程度上是为了对冲外汇占款的减量，将外汇占款减少留下的基础货币缺口补足到实体经济需要支持的领域。长期以来，存款准备金工具在很大程度上是为了对冲外汇占款所产生的过剩流动性。当外汇占款大幅收缩时，降准的呼声也就越来越高。

　　我们认为央行不太可能通过降准的方式对冲外汇占款的减量。

　　首先，年内外汇占款仍有反弹风险。年初人民币汇率爆贬，央行顺势将人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%，人民币单边升值预期的被打破，再叠加国内资产价格表现的不确定性的推波助澜，导致私人部门持汇意愿增加，资产配置倾向资产外币化、负债本币化。上半年累计的贸易顺差仍在私人部门，只是暂缓结汇，一旦人民币汇率走升或房价企稳，集中结汇有可能带动外汇占款反弹。

　　其次，货币乘数高企封杀央行降准空间。央行已经通过PSL/再贷款工具将外汇占款缺失的流动性配给到有利于“调结构”的部门，而降准在补充外汇占款的同时，会进一步刺激已经高企的货币乘数，导致预算软约束部门过快加杠杆。

　　最后，外汇占款回流或导致广义货币增速失控。今年二季度货币政策执行报告央行强调了：“未来若贸易收支增长和顺差扩大，外汇结汇增长可能加快，外汇市场有可能面临一定的供大于求压力。”可见，在贸易顺差累积和各国推出非常规宽松货币政策的背景下，央行对外汇占款是否会卷土重来颇为担忧。若此时开启总量宽松的阀门，再叠加PSL和再贷款将信贷配给到棚改等长期限投资项目不易收回的压力，外汇占款一旦回流，广义货币投放将面临失控的风险。

　　总量宽松：无法根治融资难

　　实体融资难问题的症结不在信用供给端。8月国务院印发了《关于多措并举着力缓解企业融资成本高问题的指导意见》，出台10项措施着力缓解企业融资成本高问题。该意见的出台也增强了市场通过降息降低实体融资成本的预期。近年来中国经济增速连降台阶，但新增社会融资总量和人民币贷款却屡创新高，2013年新增社会融资总量为17.3万亿元，已高于2009年大规模刺激政策下的新增社会融资总量13.9万亿元。

　　挤出效应和风险溢价是导致实体融资难的本质原因。一方面，长周期基建投资项目资金周转率低，产能过剩和低效国企长期占用信贷资金以及债务扩张累计的利息支出导致预算软约束部门融资需求强劲，其他市场化融资主体被“挤出”导致其融资难。另一方面，市场化融资主体自身的盈利能力和风险控制意识不强，当经济下行时，金融机构会自发选择风险规避，其融资利率中隐含了过高的信用风险溢价。

　　真正降低实体融资成本要依靠推进改革和结构调整的治本之策。从中长期来看，针对融资难的各项症结，化解长周期基建投资项目资金周转率低的问题需要约束无效投资和提高资金使用效率；化解产能过剩和低效国企长期占用信贷资金的问题需要深化政府职能转变，推进国有企业改革和强化融资主体财务约束；化解债务扩张利息支出累积的问题需要深化政府职能转变，推进财税体制改革，形成财务硬约束和发展股权融资市场降低杠杆率；化解市场化融资主体自身盈利能力和风险控制意识不强的问题，需要通过简政放权、打破垄断和结构性减税政策，切实增强小微企业核心竞争力和盈利能力。

　　总量货币政策放松无法根治实体融资难的问题。如果总量宽松政策延续，政府主导经济资源配置依旧，国企低效却可以获得廉价信贷配给的预算软约束问题没有根本改变，债务收益不匹配就会致使未来的债务大爆炸和规模更为庞大的僵尸企业，反而会令未来实体经济融资难上加难。在新常态的政策框架之下，相比于总量宽松，中央可能更希望通过定向调控，降低被“挤出”部门的融资成本，以期能实现稳增长和调结构的双重目的。