行业竞争倒逼企业改革营销改革或促白酒销售回暖

　　在需求和供给的双面影响下，白酒行业的竞争明显加剧。在此背景下，白酒企业纷纷进行营销改革。据媒体报道，在近期召开的五粮液(000858,股吧)股东大会上，公司高层表示：五粮液已经做了中层薪酬体制改革，且国企改革事项已经向政府领导部门做了专门汇报。通过营销改革，白酒企业或将更好地统一公司与员工的利益，这有利于公司与行业的健康发展。

　　在供需和供给的双重挤压下，2013年白酒行业出现了明显调整。数据显示，2013年白酒行业主营业务收入同比增速，从2012年的26.82%下降至11.22%，利润总额同比增速，从2012年的48.52%下降为-1.92%。

　　政府消费的大幅下降无疑对白酒的需求造成较大负面影响，但是供给方面的因素也不容忽略。2012年末白酒企业单位个数为1290个，而2013年末该数字上升至1423个，市场竞争加剧。

　　在行业需求调整、竞争加剧的背景下，白酒企业纷纷进行渠道改革和体制改革，以此来增加企业的竞争力。以五粮液为例，据媒体报道，在近期召开的五粮液股东大会上，集团董事长唐桥透露，目前公司已经做了中层薪酬体制改革。改革方向是薪酬待遇与绩效挂钩，根据具体情况分三个档次，将在营销体系全面推动。在引进民资方面，股份公司董事长刘中国表示五粮液打算在拟成立的定制酒公司引进民营资本，公司希望与那些有资源、有渠道，能快速完成公司产品打样的民营企业合作。

　　事实上，这并不是五粮液第一次进行营销改。2012年底，公司便率先进行了一轮营销改革，设立了七大营销中心，并赋予营销中心在经销商之外另建营销团队的权力。与洋河股份(002304,股吧)(行情股吧买卖点)等公司实行的深度分销不同，目前五粮液主要采取大经销商制，销售主要通过经销商来推动，因此对渠道的掌控力略显不足。而通过营销中心自建渠道，或将增强公司对渠道的影响力。

　　在原先的大经销商制度下，渠道利润是刺激经销商的根本动力。显然，自建渠道也需要有类似的激励机制。而公司此次进行的中层薪酬体制改革，则有利于将营销人员的利益与公司利益绑定，进而增强营销中心改革的效果。这或对公司长期发展具有重要的意义。

　　事实上不仅是五粮液，很多企业白酒企业都在尝试营销体制改革。例如，贵州茅台(600519,股吧)去年就尝试引入新的经销商，开拓针对民间消费的新渠道，而后又与多家电商企业合作。而泸州老窖(000568,股吧)(行情股吧买卖点)则提出要加强与大经销商的合作，通过网络促销等活动加强和消费者的直接联系、互动和服务。洋河股份则是进行O2O模式创新，上线并推广洋河1号手机APP.

　　总体来看，在行业调整期，各白酒企业纷纷进行营销改革。上述改革措施的实施，有利于白酒企业拓展民间消费的新渠道，增强公司对渠道的影响力，其改革效果拭目以待。

　　古井贡酒(000596,股吧)：基本面见底，利润率仍不乐观

　　与预测不一致的方面

　　古井贡酒公布2013年收入同比增长9%/净利润同比下滑14%，符合预期。要点如下：(1) 2013年四季度业绩滑坡，收入同比增长31%/净利润同比下滑27%，而去年1-3季度收入同比增长3%/净利润同比下滑10%。管理层同时发布2014年一季报，一季度净利润同比下降7%，显示最差时期已过；(2)高端白酒收入同比下滑10%。由于高端市场收缩和贵州茅台(600519,股吧)/五粮液对于二线高端品牌的消费替代，我们估算古井贡酒的主要高端产品年份原浆(8年或以上陈酿)销量同比下降了10%，目前仍处于去库存阶段。(3)中低档白酒收入同比增长39%，部分抵消了高档白酒的下滑；由于公司产品线主要以年份原浆献礼版和5年为主，价格集中在100元左右的大众可接受市场，而公司销售区域也主要以安徽以及周边区域为主，消费能力相对较强，因此整体销售受影响不大。(4)公司2013年毛利率同比下滑了1个百分点至70%(2012年为71%)，反映出产品结构朝向中低端调整。同时销售费用率从2012年的25.6%提高至27.9%，也导致净利润率有所下滑。

　　投资影响

　　我们认为古井贡酒基本面基本见底，未来半年仍将需要依托巨大的费用投入确保收入和市场份额的稳定。我们将2014-16年每股盈利预测上调1-2%，并将我们基于PEG的12个月目标价格上调1%至人民币13.91元(仍基于0.7倍的PEG倍数)。维持卖出评级。主要上行风险：白酒行业复苏力度强于预期。(北京高华)

　　泸州老窖：Q2业绩跌幅有望收窄，期待Q3基本面能实质改善

　　评论：

　　维持“增持”评级。公司在二季度起陆续恢复中高档产品的发货，预计在一季度业绩大幅下滑的基础上下滑幅度有所收窄，但仍难言基本面出现实质性改善，期待在三季度旺季能推动公司渠道加速去库存，改善动销，走出低谷。维持公司2014、2015年EPS预测为1.8、1.87元，维持公司目标价21.2元(对应2014年12倍PE)，维持“增持”评级。

　　一季度公司对中高档酒进行控量，使得Q1业绩大幅下滑：

　　国窖1573销量大幅下滑：国窖1573在2013年下半年逆市提价，终端动销困难，因此公司自2013年Q4起大幅减少了国窖1573发货，预计2014年Q1国窖1573发货量不到2013年全年销量的15%；

　　中档产品亦控量维护价格体系：公司为解决窖龄、特曲等部分产品价格倒挂的问题，在2014年Q1亦对中档产品进行了控量，预计2014年Q1窖龄、特曲等产品发货量不到2013年全年销量的20%；

　　低档产品依然有所增长：Q1中低档产品仍有所增长，预计贡献公司整体收入超过60%。从观察博大公司经营情况的公司少数股东损益看，同比增长13.5%，因博大公司持有运作高档酒的贵宾公司股权，因此可推测中低档产品实质增速应该超过13.5%；

　　Q1报表相对真实地反映了基本面：在产品结构下移影响下，公司Q1收入、净利分别下滑了49.3%、56.9%，毛利率同比下滑了4.5pct，环比下滑了1.1pct至56.6%，报表真实地反映了公司的经营情况。

　　二季度起公司调整国窖1573价格策略，加快了中档产品营销改革，中档产品陆续恢复发货：

　　国窖1573下调了柒泉公司出货价格，通过移动互联网加强终端精细化管理，期待三季度能改善渠道库存：1)渠道调研显示，公司从4月1日起下调柒泉公司国窖1573出货价至680元(含保证金(行情股吧买卖点))，终端价则回落至800元以内，因国窖1573的库存主要集中在柒泉公司，且公司与柒泉公司的结算价格较低，因此我们认为需要对经销商库存进行补偿的问题不大；2)公司也借助移动互联网积极开展营销工作，包括在产品上加印二维码，建立重要客户的大数据平台，建设会员俱乐部增加与消费者互动等方式推动终端动销；3)由于五粮液一批价维持在580-600元，对公司形成了较大的竞争压力，且白酒行业在大众消费主导下，二季度淡季更淡，因此我们预计二季度公司国窖1573渠道库存依然承压，期待三季度步入旺季后能有所改善；

　　窖龄、特曲分别组织经销商成立销售公司进行中档酒营销改革，逐步恢复发货：经过一季度控量后，特曲一批价回升20元左右至160元，窖龄酒价格亦有小幅回升，为了进一步提高经销商积极性及运营效率，公司推动经销商联合成立窖龄酒公司、特曲公司，分别专门负责窖龄酒、特曲的全国化运营，改革变化在于，公司原柒泉模式是由经销商联合成立的柒泉公司运营公司特曲及以上产品的销售，而未来柒泉公司将专注于国窖1573运营，新成立的窖龄酒公司、特曲公司则分别专营窖龄酒、特曲产品。由于公司运作柒泉模式已有近5年的经验，因此我们预计营销改革难度不大，随着营销改革推进，公司逐步恢复窖龄、特曲产品的发货，预计将有助公司二季度业绩实现环比改善；

　　低档产品持续挖掘空白市场潜力，继续招商：公司销量、渠道广度已经是全行业领先(2013年公司总销量21.8万吨，与洋河股份相当，五粮液为15.1万吨，贵州茅台为2.5万吨)，但相对行业1226万吨的产量，市场份额仍较低，公司将继续对中低档产品精耕细作，通过渠道下沉、新开发产品招商的方式推动中低档酒市场份额的提升，由于公司新开发产品主要以“泸州”作为品牌延伸，预计对中高档产品的品牌形象影响不大；

　　风险分析：宏观经济增速持续回落、行业竞争加剧。

　　贵州茅台：基本面反转趋势不变，大众茅台大局已定

　　2014Q1收入低于预期缘于政府国企主导的计划外销售大幅度下滑：

　　2014Q1收入没有达到预期在于我们低估了2013年的政府相关需求的比例，重新分析后来看，政府国企占比预计在2013年仍然达到20%，预计2014年这一比例下滑到10.6%。计划外政府需求下滑导致了一季度业绩的低于预期，但是大众需求更加确定地达到至少30-40%增速对冲了政府需求的下降和年份酒以及系列酒的下滑。

　　公司2013年茅台酒销售16890吨，其中计划内参考2012年公司对外公布的10800吨高低度茅台酒各省经销商销售计划，考虑到2012-2013年给经销商提升计划700吨左右，实际茅台计划内销量大约只有11500吨。

　　茅台计划外销量达到5000吨，其中2013年3-4季度给经销商计划外放量预期在200吨，原有给予政府的份额预计在3000吨。

　　有别于大众观点：茅台大众需求2014年占比90%的绝对主导，2014Q1是政府需求下滑的最后一击，基本面反转趋势不变：

　　1、特别经过2014Q1的政府需求再次下滑调整，大众需求占比达到90%，贵州茅台的业绩将长期具备确定性的成长，和居民收入和消费升级的长期逻辑挂钩，基本面真正迎来反转，长期确定成长性将开始体现。

　　2、茅台战略性实现经销商自由提货，事实证明茅台的价格回归大众品的合理价格体系，即整个渠道的利润微薄，但需求旺盛，预期在9月份年度计划执行完毕，茅台必将放开2015年度提货计划，预计达到5000吨。

　　3、茅台整体产量2014年预计为21000吨，2015年25000吨，茅台持续低价放量的节奏不会改变。随着中国人均GDP达到7000美元，高端消费将持续向高端品牌消费品聚集，茅台预计从2015-2016年开始产能不足，再次进入量价齐升阶段，但是以量为主以价为辅。综合来看：茅台的基本面不受一季度业绩影响，战略性把握茅台估值和业绩同升的历史机遇。

　　短期回调提供难得的买点，建议积极加仓：给予茅台2014年15-20X PE，6个月目标价244元，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　如果宏观经济严重下行，那么中小企业需求减少将影响茅台放量。(光大证券(601788,股吧)(行情股吧买卖点))

　　山西汾酒：四季度冲刺保全年增长

　　高档酒继续下滑，中档酒增速略降，低档酒仍然保持较快增长。三季度汾酒高端青花系列压力仍大，销售下滑在20%左右。同时压力也传导至中档酒，上半年高速增长的陈酿20年系列，在三季度虽仍保持同比增长，但增速已有所下降。低档酒方面，普通汾酒增速仍然较快，仍能保持30-40%的增长。竹叶青系列负增长，但比二季度已有所好转。公司销售结构的变化也体现在毛利率上，三季度毛利率下降至74.4%，比去年同期下降1.4个百分点，总体来看高端需求仍然没有恢复，中档酒方面受到高档降级的压力，尽管低档酒增速仍然较快，三季度收入仍然是负增长。

　　预收账款和经营性现金流环比有所好转，但同比去年压力仍大。汾酒三季度末预收账款从二季度末的2.84亿元微增至3.03亿元，比去年同期的5.33亿元下降43%，环比降幅继续收窄，今年汾酒销售公司调整预收款政策，对经销商进行扶持，减少预收款。三季度经营性净现金流7291万元，由负转正，三季度预收款以及现金流水平的好转说明公司整体经营正在企稳，但同比去年压力仍大。

　　三季度费用率提高幅度较大，导致净利率大幅下滑。公司三季度销售和管理费用率分别升至28.2%和9.6%，比去年同期分别提高了6.2和1.4个百分点，环比也大幅提高，导致三季度净利率下滑至16.2%，这一方面是由于公司面对经营压力调整市场策略，加大促销力度和经销商支持，另一方面也是公司主动调整费用确认节奏的结果。

　　最后三个月咬定目标不放松，四季度增速应会回升。在经营遇到压力的情况下，管理层提出4季度要“大干3个月、咬定今年目标不放松”，争取在今年最后关头冲刺一把，加之去年4季度基数低，特别是费用的确认导致去年4季度净利率仅有6.8%，预计今年四季度增速会出现明显回升。针对来年计划，管理层目前正在对市场进行摸底，先保证今年任务之后再确定明年目标。

　　维持“审慎推荐-A”投资评级：汾酒三季度经营压力仍大，但相比二季度已经有所企稳，4季度公司提出要做出冲刺，并且去年4季度基数较低，预计增速会有所回升。我们下调13-15年EPS预测至1.57、1.66、1.95元，按照明年15倍PE给予目标价25元和“审慎推荐-A”投资评级。招商证券

　　沱牌舍得：基本面仍有压力，期待国企改革释放活力

　　首次覆盖，“增持”评级。公司规划2014年收入、成本分别为17、16亿，仅预算1亿毛利，表明推动产品结构下移适应大众消费的决心，期待大股东改制释放经营活力。预测2014、2015年EPS为0.02、0.05元，增速为-37%、132%，目标价14.24元(对应2014年3.4倍PS)，近期行业反弹有望带动公司反弹，“增持”评级。

　　期待国企改革加速，释放公司经营活力：2013年3月28日公司公告射洪县政府拟引入战略投资者以重组大股东，在2014年国企改革加速的大背景下，近期中证报报道行业龙头茅台集团在筹划国企改革，有望对行业形成示范效应，期待公司国企改革加速，释放经营活力。

　　产品结构下移以适应大众消费需求：2013年总销量3.2万吨，同比下滑24.2%，其中中高档酒收入8.6亿元，同比下滑38.8%；低档酒收入3.7亿元，同比增长3.7%，反映了中高档产品受行业调整影响较大，而适应大众化消费的低档白酒则表现平稳。预收账款同比增加1.4亿至2.3亿，预计是公司应对行业调整周期较长的策略。年报规划2014年收入17亿，在行业继续探底的背景下这一目标具有挑战性。

　　竞争加剧，费用率仍有上行压力：公司2013年营业费用率同比增加了16.8pct至31.3%，营业费用中广告费用占比75%，2013年广告费用同比增加了50%，反映行业竞争加剧使得公司投入增大。由于广告费用超过收入15%的部分不得所得税前列支，导致公司报表所得税率提升了51pct至76.2%。预计公司2014年费用率仍有上行压力。

　　风险分析：白酒行业竞争加剧、消费税收政策调整、国企改革进程缓慢。