联化科技(002250,股吧)：新基地逐步投产增长态势明朗
事项:近期我们参加了联化科技(002250)的投资者交流会,与公司管理层就基本经营情况以及未来发展规划进行了沟通交流。
平安观点:江苏联化增发项目全部投产,预计今年达产率在50%以上:目前公司增发的江苏联化项目中三个农药中间体已经全部投产,其中唑草酮于2012年10月投产,联苯菌胺和甲虫胺于今年4月投产,是今年公司业绩增长主要来源。项目采用公司专注的定制模式,唑草酮为FMC定制产品,另外两个产品亦为国外客户的定制产品,由于公司与客户是长期定制合作关系,且客户多为国外的大型创新药企业,定制产品的销售和盈利能力能得到较强的保障。
根据公司以往新项目投产到达产周期看,我们预计增发的江苏联化项目今年达产率将在50%以上,对全年工业收入贡献在2.9亿元以上。
医药中间体定制处于较高水平,明年有望步入较快发展轨道:近年来,公司医药中间体发展较为平稳,主要是因为医药中间体硬件条件要求较高,在有限资源条件下,公司优先发展农药中间体。虽然收入规模增长不快,但公司医药中间体定制能力提升未因此受阻。早在2005年公司即开始打造独立的医药中间体定制团队,引进了来自国际大型医药公司如默沙东、辉瑞等的人才,并积极参与大型原研药厂研发、生产环节。我们认为公司医药中间体定制团队和体系处于国内较高水平,同时医药和农药中间体在产品和技术上也具有协同性,公司医药中间体前景值得关注。
借助另一增发项目中的三个医药中间体产品淳尼胺、氟唑菌酸、环丙嘧啶酸,公司在台州杜桥打造医药中间体新基地。由于杜桥基地在滩涂上填海造地,施工难度大,导致进度低于预期。目前基地建设正在加紧推进,公用工程设备定制、工程设计已经完成,预计项目将在今年底建成。杜桥基地将弥补公司医药中间体硬件条件不足,预计伴随增发项目投产以及后续约400亩土地利用,公司医药中间体有望步入较快发展轨道,其在工业收入占比也将提高。
新基地建设陆续启动,公司增长态势明朗:公司现有的效益主要是在台州本部和江苏联化约600亩土地上实现的,今年一季度由于增发项目投产时间推迟,公司营收和利润增速放缓,但公司增长态势并没有改变。目前包括盐城联化、辽宁天予等五个基地建设已陆续启动,其中盐城联化今年底将有一个产品投产;辽宁天予已有两个产品投产,今年底将有一个新产品投产;永恒化工预计3个产品在年底建成;湖北郡泰已有部分设施在生产;台州联化主要建设增发的三个医药中间体产品,预计2013年底建成。上述五个新基地占地面积接近1500亩,约为现有主要生产基地(包括江苏联化和本部)的3倍,预计未来随着新基地逐步投产,公司中长期增长依然较为明朗。
盈利预测与投资评级:考虑到台州杜桥基地建成之前,医药中间体产能仍存在瓶颈,我们略下调公司EPS预测,其中2013年由此前的0.96元下调为0.92元,2014年由此前的1.25元下调为1.19元,对应5月14日收盘价,公司2013年、2014年动态PE分别为25倍、19倍,维持“推荐”评级。
风险提示:新项目投产及达产进度低于预期、客户流失、管理失控等风险。
(平安证券)
